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    張家界(行情股吧 資金流)旅游集團股份有限公司(張家界，000430)主要的經(jīng)營項目為：景區(qū)內客運(環(huán)保車、十里畫廊觀光電車、天子山索道、楊家界索道(在建)、景區(qū)經(jīng)營(寶峰湖和周洛景區(qū))、酒店賓館(張家界國際大酒店)、旅行社(張家界中國旅行社和易程天下旅行社)、廣告及房屋出租。公司將是當?shù)卣攸c發(fā)展、整合旅游資源的唯一資本運作平臺。

　　公司2011年業(yè)務重組注入的核心景區(qū)環(huán)保車業(yè)務是目前公司最重要的盈利來源，張家界武陵源景區(qū)環(huán)保車車費和門票捆綁銷售，同樣具有壟斷經(jīng)營的特點。公司雖然并沒有直接擁有核心景區(qū)旅游資源，但因著環(huán)保車業(yè)務，充分享受著核心景區(qū)游客成長帶來的盈利提升。

　　雖然目前武陵源核心景區(qū)存在一定接待瓶頸，如不做任何基礎設施的改造，游客量的中長期平均增速相對較低，然而，預計明年四季度建成的楊家界索道投入運營后，將拓寬核心景區(qū)進入通道，增加游客接待容量，核心景區(qū)發(fā)展空間進一步打開。而楊家界索道建成后，也將為公司帶來新的盈利增長點。至2014年中后期，武陵源核心景區(qū)門票(連同環(huán)保車)提價的預期將再度升溫，也將對股價持續(xù)走強產生積極影響。

　　假設楊家界索道2013年四季度投入運營，我們預計公司2012-2014年歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.11億元、1.28億元和1.56億元，分別較上年增長24.20%、14.91%和21.66%。我們按照2013年盈利28-30倍的目標PE給予公司6-12個月目標價格區(qū)間，為11.17-11.97元。

　　擬新辟三條旅游線路

　　截至2011年，張家界市全市有國家等級旅游區(qū)(點)數(shù)15個，其中4A級景區(qū)9個，含5A級景區(qū)：張家界武陵源—天門山旅游區(qū)。武陵源景區(qū)是張家界地區(qū)最重要的景點。武陵源景區(qū)內由公司經(jīng)營的資產業(yè)務有十里畫廊觀光電車、寶峰湖景區(qū)及核心景區(qū)環(huán)保車。

　　雖然張家界市具有十分豐富、特點鮮明的自然和人文景觀，但目前張家界市的旅游線路多仍以觀光旅游市場為依托，2011年人均旅游消費僅由2010年的521元上升至550元，旅游業(yè)態(tài)較為單一。隨著國內居民收入增加及旅游產業(yè)發(fā)展，旅游業(yè)逐漸從單純的觀光旅游向觀光-休閑度假復合旅游業(yè)態(tài)演變，張家界市旅游市場整體已感受到一定的轉型壓力。同時，經(jīng)歷了2010-2011年游客量的快速增長后，武陵源核心景區(qū)接待瓶頸已逐步顯現(xiàn)，景區(qū)容量亟待提高。

　　從數(shù)據(jù)上來看，2011年張家界市接待游客3041.39萬人次，增長26.47%，7年復合增速為13.3%。其中，武陵源景區(qū)接待游客1621.11萬人次，占市接待量53.3%，占比較上年有所下降；永定區(qū)接待游客1012萬人次，占比提升至33.3%。

　　根據(jù)《武陵源國家重點風景名勝區(qū)總體規(guī)劃》(2005年)中披露的對風景區(qū)合理游客量的測算結果是，每年556萬人次，最大日游客量為18864人次；其中武陵源景區(qū)大門內金鞭溪日容量為9200人次，黃石寨日容量為3100人次，天子山賀龍公園日容量為4000人次。

　　該合理容量表是按照2005年各景點及基礎設施情況測算，目前的武陵源景區(qū)年接待量已經(jīng)超過規(guī)劃所稱的合理容量，盡管2005年以來，景區(qū)交通設施有所改善。但交通接待的瓶頸同樣突出。尤其在旺季及高峰時期，重要景點(如天子山、袁家界、金鞭溪、十里畫廊等)游客十分擁擠，環(huán)保車、索道及百龍?zhí)焯菖抨犌闆r十分嚴重。

　　在核心景區(qū)接待瓶頸問題上，政府正考慮從景區(qū)內交通改善、開發(fā)或擴建部分景點、豐富景區(qū)游覽路線等途徑提升景區(qū)容量，包括推進楊家界索道項目。

　　自8月13日起，武陵源區(qū)人民政府推行武陵源核心景區(qū)分站分時預約進山游覽機制，以求緩解游客排長隊現(xiàn)象。實施結果顯示百龍?zhí)焯萆舷滦屑疤熳由剿鞯郎闲信抨爥毫Φ玫搅艘欢ň徑猓叻迤?，索道的排隊時間仍超過1小時。

　　此外，據(jù)悉，今明兩年，武陵源核心景區(qū)將新增3條特色精品游覽線，累計里程逾15公里。這些游覽線路的增加將在一定程度上緩解天子山、袁家界景區(qū)的擁堵現(xiàn)象。

　　借索道拓展西線旅游

　　楊家界索道項目位于武陵源核心景區(qū)的西部。政府積極推動楊家界索道的建設主要是為開發(fā)核心景區(qū)西線旅游，分流游客，以擴大景區(qū)容量。因目前的市場營銷重點放在袁家界和天子山；同時，武陵源城區(qū)位于景區(qū)東部，距離天子山較近，而西線交通不甚便利；以及東線旅游線路游覽項目較為豐富，旅行社利益點也多，這些因素均導致東線游客接待量大幅高于西線。

　　武陵源西部有黃石寨、烏龍寨等景點。黃石寨近幾年來因東部旅游景點崛起，而逐漸被淡化。烏龍寨原名“黑龍寨”，為了營銷，按照電影《烏龍山剿匪記》改名，屬于楊家界景點。作為張家界最后的土匪窩，烏龍寨景點內巖石林立，關隘峽險，可游覽性高。但因開發(fā)較晚，目前游客人數(shù)相對較少。

　　楊家界索道計劃以烏龍寨為索道上站，結合烏龍寨的進一步開發(fā)，以及聯(lián)動黃石寨、腰子寨等景點，楊家界景區(qū)的后續(xù)發(fā)展值得期待。

　　隨著楊家界索道的建成以及景區(qū)的深度開發(fā)，西線旅游的游覽項目將增加，有望為旅行社提供一定的利潤空間，這將改變楊家界景區(qū)的現(xiàn)狀。我們預計楊家界索道-烏龍寨景點需要的游覽時間為2-4小時(具體時長取決于游覽路線)，而袁家界、天子山、黃石寨、金鞭溪的游覽時間均是2-3小時，因此旅行社調整線路時可選的組合較多。綜上邏輯判斷，楊家界索道市場培育難度并不高。

　　從公司的角度看，通過楊家界索道項目可與現(xiàn)有資產(環(huán)保車、旅行社)形成有效聯(lián)動，進一步激發(fā)資產盈利能力。公司的環(huán)保車作為核心景區(qū)惟一的承運企業(yè)，可以為游客到達楊家界索道提供有力保障，例如可通過路線安排加強烏龍寨的集散中心作用，增加楊家界索道的搭乘率；此外，張家界中旅和易程天下旅行社在當?shù)貓F隊地接業(yè)務中擁有較高的市場份額，亦可為楊家界索道帶來更多的旅游團隊，推動其收入增長。因此由公司經(jīng)營楊家界索道，對其的培育和發(fā)展更是可錦上添花。

　　楊家界索道項目已簽訂設備采購協(xié)議，10月22日也已完成開標、評標，我們估計索道站房及線路工程今年開工，2013年四季度投入運營。我們判斷如楊家界索道自2013年年底開始運營，2014-2015年仍處于市場培育成長期，預計接待人數(shù)為88.7萬人次和123萬人次。定價方面，考慮到楊家界索道前期的市場拓展，可能給予較多團隊折扣，我們預計2014年的實際票價為37.5元/人。

　　此外，環(huán)?？瓦\公司主要經(jīng)營的是張家界核心景區(qū)內旅游客運服務。張家界景區(qū)面積較大，環(huán)保車是游客游覽所依賴的必要交通工具。今年上半年環(huán)?？瓦\實現(xiàn)凈利潤3481.97萬元，為公司最重要的盈利來源。

　　因預期楊家界索道在2013年投入運營，屆時景區(qū)的接待容量有所擴大，環(huán)保車數(shù)量及接待游客量將有一定增加，直接影響環(huán)保客運的收入及成本。今年上半年環(huán)保車收入7725.5萬元，增長4.78%。我們預計2012年-2014年環(huán)?？瓦\車實現(xiàn)收入2.00億元、2.19億元和2.38億元。

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